[時事討論] 林行止: 有規有矩計算風險短線至上利在其中

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一、
二、三十年前，筆者利用「稿餘」（寫完「政經短評」等校對及看「大版」的空檔），以史威德（多年前不知何故小女說「爸爸很Sweet」，因以為名焉）之名在本報開「欣然忘食」欄，每天數百至千餘字，寫經濟學及經濟學家的「趣事」，後台北故沈登恩先生輯成《經濟家學》及《經濟門楣》二書，均「再刷」多次並在內地出版，前書收七、八千字長文〈凱恩斯的投機心法〉（一九九一年十月上、中旬分九天刊出），顧題思內容，談的當然是這位永遠有當權者捧場（六十年代末期開始凱恩斯學說被博學多識雄辯滔滔的佛利民當作爛泥，其信徒杜彬〔J. Tobin，一九八一年諾獎得主〕說了一句〔其實是論文的題目〕令筆者拍案叫絕的話：「How Dead is Keynes?」凱恩斯果然死而不僵）的經濟學家如何「自肥」之道，今見有後進談凱恩斯與投資，思舊作，擇其要者「去蕪存精」（筆者的主觀願望）、加點新意，成此「短文」。
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大家都知道，凱恩斯（5．6．1883-21．4．1946）是把操縱經濟的大權從神靈手上奪回交給政客的經濟學一代宗師，對他在投機上的成就，知之者似乎不多。事實上，凱恩斯在投機市場，雖然屢敗屢戰（其資金主要來自稿費和版稅），最終仍藉投機外滙、期貨、股票和債券，賺取可觀利潤。他的資產淨值從一九一九年的一萬六千三百一十五鎊，增至一九四五年（他逝世前一年）的四十一萬一千鎊（若把他收藏的古書名畫估值一併計算，約為四十五萬鎊），以今天的購買力，這筆遺產約合一億二千萬港元。對於西方象牙塔學究來說（那些兼任多家公司董事的當然不包括在內），這樣的財富，史家指出只有李嘉圖（在證券業大有所獲後偶讀《原富》遂棄股從學終成一代名家）勝他一籌。不論站在什麼角度，凱恩斯的投機成績都很出色，雖然期間他數度「押錯寶」、瀕臨破產邊緣，惟整體而言，以複利計算，每年平均增值仍高達百分之十三（以「七二法則」〔Rule of 72〕推算，五年多便翻一番），雖比不上畢非德和索羅斯輩，卻遠較大部分專業投資經理為佳，何況在期內出現了兩次幾乎可說無人幸免的經濟大衰退（一九二九─一九三二及一九三七─一九三八）！公仔箱論壇 v7 L0 _) r" v, M

凱恩斯不僅自己發財，他負責劍大英皇書院的校產基金（The Chest）亦有可觀的增長，這些事實，知之者不少，惟他的投機秘訣與心得，則向來甚少人提及。夏祿德（R.F. Harod）爵士的《凱恩斯傳》，因作者崇拜傳主，盡可能隱惡揚善，對凱恩斯大學時代的同性戀活動諱莫如深，對於他的「投機倒把」亦隻字不提；凱恩斯的姪兒米勞所編輯的《論凱恩斯文集》（Milo Keynes: Essays on John M. Keynes），收有一篇〈凱恩斯和金融城〉，文章甚短，且集中紀述凱恩斯擔任若干公共機構董事的活動，完全忽略了凱恩斯與眾不同的投機心法。
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這方面的缺陷，終於在《凱恩斯全集》第十二卷中提供了答案。筆者無資格亦不想寫書評，而是覺得書中揭示了許多聞所未聞的投機理論，值得讀者參考。# I! d% s& u* p0 E+ V" I1 b2 l

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說凱恩斯投機而非投資，並非筆誤而是事實的陳述。在一般人心目中，投資是正道，投機是左道，這是基於投資所冒風險較小較安全的設想；凱恩斯的看法完全相反，他自稱是「有規有矩的賭徒」（Scientific Gambler），認為投機較投資安全，因為投機者知道他須冒風險，同時清楚風險所在，因此投機之前必定設想周到，處處設防（如定下止蝕價位，即投機項目下跌逸出預算範圍時便「壯士斷臂」割掉損失），結果反而沒有危險或把風險規限在可以承擔的水平；若把買賣視作投資，投資者以為一切都在計算之中，許多時候忽視或漠視了隱藏的風險，結果反而不安全。換句話說，千萬別和你持有的股票談戀愛（遑論結婚）！這裏必須稍作說明，三四十年前，筆者寫「股評」時常提醒投資者不可與所持股票談戀愛（認同此說法的論者多的是），但今日看來，談戀愛可以是「短線至上」（Short-termism），經常「換畫」是常態，因此改為「別與股票結婚」（離婚畢竟比「換畫」需時更久及麻煩）。凱恩斯認為劃分投機和投資的簡便方法，是前者知道危險而後者不知道危險。這段話是凱恩斯一九三八年寫信給他一位友人時提及的，其精義便是現在眾所周知的投機者座右銘︰「知道危險沒有危險！」意味真正投機者在買賣前必須對形勢作全面評估──連可能出現的風險都在計算之中。筆者的看法是，香港人入市（任何市場），即使抱持長線「投資」的宗旨，亦應以投機心情觀察市場變化，才不會受「投資」之名所累而吃虧。, t0 v# r& T% x$ E6 [

說起「長線投資」，大家不期然會記起凱恩斯那句膾炙人口的「金句」︰「長期而言，我們都一命嗚呼」＊。事實上，凱恩斯從不認為能夠「預測最短期的經濟甚至最短期（內公布）的公司盈利」，掌握全港經濟命脈（？）的財政司司長對預算案的收支盈虧，從未有接近現實的預測（歷任都如此），便是一個活生生的例子。凱恩斯於一九三一年和一九三四年兩度遊美，對華爾街大亨誇言能預測六個月後的公司業績，大感驚奇並大不以為然。! q) v( U+ z9 G" t0 X, k

三、

凱恩斯的投資哲學和實踐手法很值得學習；那些知道凱恩斯精於投機之道的，可能忽略他的成功取決於其奉簡單的「相反理論實力主義」（Contrarian Fundamentalism）為圭臬，而非依賴他的經濟學理論或熟悉金融市場內幕（但他的確曾利用內幕消息獲利）。凱恩斯的投機習慣令人羨慕，其買賣決策於早上在床上完成──他醒後在床上進早餐（這是「古時候」英國紳士淑女的習慣）、讀報、接聽倫敦經紀「報行情」的電話，然後在電話中落單買賣。有一幅攝於一九四○年三月的相片，顯示半禿戴眼鏡披晨褸的凱恩斯，斜臥單人床上讀報；右邊几上是一疊資料，左邊几上放着電話。凱恩斯不大重視投資專家特別是股評人亦即今人所稱「財經演員」的分析，對經紀行的報告更不屑一顧，亦極少公開談論市道，他的投機活動在他起床後告終，以後的時間埋首於學術研究及為政府出謀獻策。假如你希望找尋一位投機大師作為仿效榜樣，不妨考慮凱恩斯這位偉大的英國唯美主義者和經濟學家。基本上，他是一名典型的業餘投機者，把投機視作豐裕人生中的一個環節。他洞悉投機對象的真正價值，加上有知識分子的高傲性格，以至他的投資策略經常與群眾（包括一些自以為消息靈通的市場人士）背道而馳。公仔箱論壇$ R# D5 I5 t9 o# p0 Q
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他於一九四四年致友人（基金經理）的函件中說：「我的投資原則，不同流俗。因為當人們看好某種股票時（agreed about its merits），其股價肯定已被炒高（凱恩斯是「有效率市場」的先驅⁉），因此已失去吸購的價值。」凱恩斯認為股民是盲目的，因此他要「背離群眾」；不但如此，他還經常說服他們買入或沽出，然後採取相反步驟，以現在的標準，這當然是不道德的！這樣做亦不符他的「論美論」──你應選你以為其他評審員會投她一票的美女，代入股市，是你應追隨大眾買賣，但實際上凱恩斯是反其道而行的。
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＊凱恩斯這段話來自其一九二三年發表的〈貨幣改革短論〉（A Tract on Monetary Reform），整段話是︰「This long run is a misleading guide to current affairs. In the long run we are all dead. Economists set themselves too easy,too useless a task if in tempestuous seasons they can only tell us that when the storm is long past the ocean is flat again.」試譯如下：「看得太遠，對當前事務有誤導作用。長期而言，大家都一命嗚呼。經濟學家為自己定下太容易達致的工作目標，這便如在狂風驟雨中經濟學家老說風暴過後天氣會再晴朗。」凱恩斯重複longrun兩字，頗有幽默的況味，本該照譯，才能顯其妙趣，但中文讀起來有點不自然，遂改之如上。經濟學家和財經事務評論員應細味這段話。

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