[時事討論] 林行止:貨幣泛濫新常態如何保本費思量

本帖最後由 felicity2010 於 2015-3-11 11:09 AM 編輯

林行止:貨幣泛濫新常態  如何保本費思量
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一、0 w" X3 n+ s" r! M! F& U

「量化寬鬆」（Quantitative easing, QE）在香港已是無人不知的名詞，但它的源起僅有十多年歷史。二○○一年三月十九日，日本央行為刺激昏迷不省的經濟，決定採用「量的金融緩和」的貨幣策略，由大藏省（財政部）發行債券，指定中央銀行購入，在此後大約四年間，央行的「資產」由約五萬億日圓增至三十五萬多億日圓，那等於說期間日本政府對市場「釋放」（注入）了三十萬億左右的日圓，可是，日本經濟依然未見起色……。這是安倍晉三於二○一二年九月下旬兩度拜相後不得不行「新政」，試圖以「三矢之本」（其中「一矢」為QE）復興日本經濟的原因。
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二○○八年九月華爾街大行雷曼兄弟倒閉引發的金融大風暴，令美國進而整個西方世界經濟風聲鶴唳，市場有三十年代大蕭條卷土重來之暗涌，這種悲觀情緒和幾近絕望的氣氛，促使曾「豪言」在直升機散擲鈔票可以挽救經濟衰退而獲「直升機」綽號的聯儲局主席貝南奇，毫不猶豫地行QE之策。有關聯儲局推動QE的細節，練乙錚教授在本報的專欄有詳盡和極具啟發性的論述（筆者亦偶爾提及），於此不贅。
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聯儲局QE的進度如何？一句話，成績甚佳，那可見於在二○○八年十一月，聯儲局持有的「財政部債券」在七千億至八千億元（美元．下同）之間，至二○一四年十月底，由於QE「長期化」，聯儲局所持的「國庫券」已達四萬五千余億元。聯儲局與日本央行採用同一手法，即財政部所印的債券，全部由非政府部門的央行或聯儲局購進（債券發行多少便印多少鈔票），以美國為例，那意味過去八年左右，通過這種簡直是兒戲更正確地說是欺世的辦法，聯儲局向市場注入了三萬億元的法定貨幣（fiat money）。和日本有異，美國經濟在貝南奇（以及他的繼任者）面不改容地長期注資之下，果然擺脫了衰退（蕭條當然更不會出現），尋且略見起色……。

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二、
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按照常理，聯儲局（和央行）應該在「適當時候」把為救急而購進的政府債券「回收」或賣給市場，但現在看來，這種「傳統智慧」已不合時宜，因為這樣做最終有「抽緊銀根」（聯儲局釋出債券從市場回收鈔票）令利率上爬進而摧殘經濟的效應，當前經濟雖略有起色卻依然弱不禁風，市場聞「加息」而發抖，為了免去市場患上「加息恐懼症」而崩潰，看來這批面值數萬億元的債券，被「注銷」的機會大於一切！如果筆者的揣測不致遠離現實，則已經跌無可跌只有上升一途的利率，日後只會根據經濟情況（如失業率達「全民就業」〔失業率在百分之五點二五至百分之五點五之間﹔今年一月為百分之五點七〕水平及通脹率企於百分之二左右）作輕微調整，不致因「緊銀根」而大幅上揚！公仔箱論壇7 J& \" a3 J9 h) T; R& e  h, R

事實上，聯儲局購政府債券已有抵銷政府債務的含意，雖然看透這種本質的人不多（起碼大眾傳媒的相關論述甚罕見），但看其運作，便知筆者不是信口開河。眾所周知，政府（財政部）發行債券的成本是包括紙錢的印刷費、手續費及孳息──印刷費是「一次過」、手續費是經常性開支而後者則須年年（在債券未到贖回期的年份）派息。那即是說，持有這些債券的單位如聯儲局，其利潤因而大增（當然得扣除印鈔票的開支），聯儲局是「非牟利機構」，盈余必須定期上繳財政部。這種「玩法」，豈不是等於實際上視這些債券根本不存在（debt suspension）。在二○○八年底至去年底，聯儲局撥交政府的「盈利」達五千多億元。上述的簡易操作，即不論政府債券（債務）是直接注銷還是「不當一回事」即不必由發行者贖回，對政府來說，均有「無本（當然有印刷及手續費）發債」（debt with no cost）的效應。在當前的經濟環境下，美國（和其他有這類「工具」的政府如歐羅區和日本）政府可以繼續QE，源源向市場「注資」，直至有關當局認為經濟已沒有危機的威脅為止……！公仔箱論壇: E- Y. O& f+ O+ {, i2 E) D

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任何有普通常識遑論讀過經濟學教科書的人（佛利民的信徒更無論矣），都深切明白政府如此大規模濫發鈔票，誘發通脹甚至惡性通脹，無可避免（多年前筆者提及二十年代初期奧國學派巨擘米賽斯〔L.V. Mises〕深夜晚行經維也納印幣局，聞機聲隆隆，知政府濫印鈔票而向同行的學生斷言通脹惡化迫近眉睫的「軼事」）。如今「時代不同」了，印鈔發鈔已暫時與通脹高低無關！發鈔大國美國和不少同樣濫印鈔票國家的通脹似有若無，有的甚至有通縮的憂懼，去年十二月底，美國（和中國）通脹率零點八、英國零點三、歐羅區負零點六（今年一月的數字），其他出現負通脹即通縮的國家（和地區）有丹麥、瑞士、瑞典、以色列、新加坡和台灣……。
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為什麼紙幣泛濫而通脹無蹤無影（若起佛利民於地下，肯定他會馬上暈倒）？筆者服膺的解釋是環球化愈來愈徹底有以致之！環球化最顯著的作用是導致邊際成本大幅下挫，那等於說環球化令QE成為可行且有效對抗經濟衰退之策。現在世界人口大約在七十億水平，當中有約二十億人每天生活費在一至二美元之間，換句話說，工資推動的通脹並未發生（內地有個時期以勞工多工資低見稱，近年這種「優勢」已失，不少外商因此把生產線遷往偏遠內陸及東南亞國家，令低生產成本的條件不變），在「可見的將來」亦不易出現﹔另一方面，幾乎所有的行業，經過過去約十年的擴充，大都有生產設備過剩隱患（內地的情況尤為嚴重──奧國學派七十多年前已指出計劃〔指令〕經濟必有經濟資源大浪費的後遺症），工業產品因此叫不起價，舉世皆然。值得注意的是，目前工業機械人的世界平均使用率約百分之十（一百名工人中有十個機械人），至二○二五年，此比例將增至百分之二十五﹔機械人的工作效率比人類高百分之三十左右而勞工成本下降約百分之三十三，「一來一去」，即可在提高工廠的邊際利潤率的情況下同時提高生產力，工業成品的價格持續向下，不難預期。在這種大環境下，增印濫發鈔票而通脹不至，成為合理的「新常態」。
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鈔票泛濫下的環球化，被不少經濟學家視為史上罕見的機遇，有關政府特別是有流通性貨幣（通貨）的，應趁此難得的機會，把債務恆常化（Permanently suspended）或不斷以新債養舊債（Perpetually rolled over），雖然這樣做與「龐茲騙局」（Ponzi scheme）無異，但幾乎所有貨幣有世界市場的政府都「樂」此不疲，以非如此無以救經濟出險境。tvb now,tvbnow,bttvb) p5 C( q) T3 T1 P" U
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財政部印債券儲備局（央行）印鈔票購進這些債券，雖是欺人欺世的貨幣游戲，但確有治標地紓解經濟困頓的功效，有關當局若能善用這些幾乎沒有成本的資金，把之投放在新工業新科技以至培養高級科技人才上，工業國（「先進國」）經濟便有再上層樓的機會。換句話說，有辦法QE的政府一定要這樣做，那總比讓危機拖垮經濟勝一籌（對需要選民一票的政客尤為重要）。聯儲局已叫停每月「購債」八百五十億元的QE，這似非善策﹔假如財政部決定毋須再發行債券，聯儲局大可印鈔借給有關部門融資有助經濟升級的投資。歐洲央行及成員國央行已於本周一（三月九日）啟動每月六百億歐羅的「公營債券購買計劃」，不設時限，「直至通脹率邁向百分之二的中期目標為止。」如果本文的分析還有點道理，則歐央行的購債不應視為壞消息。

西諺雲︰「政府有能力和會做任何（對她有利）的事」（Government can and will do anything），值此西方國家經濟風雨飄搖之際，政府必會不顧後果做出任何法律許可下可度過眼前難關的事！

筆者以為QE恆常化是西方國家「新常態」，不過，此事只有有能力把債務自動「注銷」的政府才能仿效。而在此「新常態」之下，資金持有者如何保本增值，是個不易解決的老大難。

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