本帖最後由 felicity2010 於 2012-1-31 08:17 AM 編輯
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余永定: 好動的人民幣/ Y" q" j8 t: O$ C, P" R( L& d, u
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北京—從2005年7月到去年12月，人民幣一直在逐漸升值。但此后人民幣出現了出人意料的貶值，連續11個交易日觸及中國人民銀行設定的日交易下限。盡管此后人民幣又重新回到了緩慢升值的軌道，但其匯率變動的軌跡也許已經發生了永久改變。/ M' M/ e2 L3 _; Z
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只要中國存在貿易順差和淨外國直接投資流入，人民幣就會承受升值壓力。短期資本流對人民幣匯率幾乎沒有影響。
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原因有二。其一，由於中國卓有成效（盡管漏洞很多）的資本管制，短期“熱錢”（即流入中國以套利、尋租和投機為目的的資本）無法迅速自由地進出。其次，短期資本流通常加強而不是削弱了人民幣的升值壓力，因為投機者在中國漸進的升值態度的指引下，都在賭人民幣會升值。公仔箱論壇% k/ ~6 ~& w4 S2 W
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那麼，既然中國仍然存在漂亮的經常項目順差和長期資本盈餘，為什麼人民幣會突然貶值，迫使人民銀行出手干預（盡管力度不是很大）以防止其進一步下跌呢？( P/ ]4 P9 l1 l+ g
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許多外部經濟學家指出，12月貶值的原因是投資者認為中國決策者在面臨經濟硬著陸的前景時，將延緩甚至叫停人民幣的升值。但如果這種觀點正確，那麼我們現在應該看到大量長期資本流出以及中國外匯市場上出現大量拋售人民幣換取美元的現象。
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但這兩種現象一個都沒有出現。更重要的是，在12月的貶值之后，人民幣又相當穩健地回到了緩慢升值的軌道上，而與此同時，投資者看熊中國經濟的情緒並沒有緩解。/ n: j T- m7 n
4 \( p, N, L. t' t7 E事實上，12月人民幣的突然貶值反應出中國跨境資本流的自由化。這一過程始於2009年4月，當時中國開始試點人民幣貿易結算機制（RTSS），企事業單位（尤其是大型企事業單位）可以在大陸和香港之間轉移資金。結果，離岸人民幣市場，即CNH市場，在香港被建設起來，與在岸市場（現在稱為CNY市場）並行。: M# ^- K, t' g- @
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但是，與CNY不同，CNH是一個自由市場。在人民幣升值以及大陸-香港正利差的預期下，人民幣的CNH市場美元價值要高於CNY市場。這一差別促使大陸進口商和跨國公司開展了積極的套利活動——即資本從香港流入大陸的一種形式。相應地，大陸中國居民和跨國公司的人民幣債務增加了，香港居民持有的資產亦然。
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5 W' F& E: _0 A8 q% ^3 Xtvb now,tvbnow,bttvb大陸進口商和跨國公司的匯率套率行為在CNY市場上造成了升值壓力，而在CNH市場上造成了貶值壓力。在一個具有彈性利率和匯率的經濟體中，套利會迅速消除利率差別。但是，由於中國的匯率和利率缺乏彈性，因此CNH-CNY利差持續存在，套利者得以賺取豐厚利潤，而代價則由經濟承擔。公仔箱論壇8 z8 m& s w4 D0 N
# V1 W# O/ P2 y5 Z/ Ros.tvboxnow.com但是，去年9月，香港財金融況急轉直下。因歐洲主權債務危機導致的流動性短缺使得發達國家銀行——特別是對香港存在風險敞口的歐洲銀行——以美元的形式抽回了資金。結果，CNH開始對美元貶值。與此同時，美元短缺尚未影響到CNY，CNY市場繼續保持相對穩定。+ ]) u& a+ m( c- F9 {
' U/ t& l s& w, T* k於是，CNH變得比CNY更便宜了。其結果是，大陸進口商和跨國公司不再通過CNH市場買入美元再通過CNY市場換回人民幣。與此同時，大陸出口商也不再在CNY賣出美元然后通過CNH市場換回美元。
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美元短缺造成了CNY市場的貶值壓力，而人民銀行拒絕對此有所反應。於是，CNY不可避免地要出現貶值，這就是去年9月的情形。
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: }" ~% J- r+ c公仔箱論壇反向套利意味著資本從中國大陸流出。相應地，大陸居民和跨國公司持有的人民幣債務下降了，香港居民持有的人民幣資產亦然。事實上，融資成本的上升以及人民幣升值的不確定性觸發了香港居民單方面甩賣人民幣資產。
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簡言之，因為RTSS的出現，跨國資本流動變得更加容易，短期流動成為決定人民幣匯率的主要因素。外部沖擊首先影響離岸市場，然后影響在岸匯率。9 i/ z; D* y" p: T2 n! A
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在短期未來，人民幣還將繼續升值，這是強勁的經濟基本面決定的，但短期資本流的內在不穩定性將會導致人民幣匯率更加波動。這一變化將不可避免地給美國和中國的決策者帶來新的挑戰，特別是在他們准備開展新一輪中國匯率政策辯論的當口。
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9 k" ? e Z$ X. \' W/ p% m* k5 ^公仔箱論壇余永定是中國世界經濟學會主席，前中國人民銀行貨幣政策委員會成員，前中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長。 |
發表於 2012-1-31 07:53 AM
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