' e w0 i* q. ~" _$ m5 J首先，對「中高速增長」是否成為「新常態」，論者還有不同看法。目前財經界主要有兩種觀點，大致上都以GDP年增幅6%為分界線。樂觀派認為，今後若干年裏，大陸的GDP就是下跌，也不會低於6%；6至8%的增長，就是所謂的「中高速」。這一派包括大陸大部分知名學者如林毅夫、李稻葵，以及不少外國投資銀行或基金的經理等。, g* s: F5 E# e. }& n' w
: n- n9 }8 [; pos.tvboxnow.com另外的悲觀派則認為大陸GDP七年來的跌勢未止，喘定之後，年增幅在6%以下，甚至低見3至4%。這一派包括紐約大學史登商學院那位「末日博士」魯賓尼（Nouriel Roubini）、日本一橋大學經研所的伍曉鷹教授（Prof. Harry X. Wu）、北京大學光華管理學院的Michael Pettis、哈佛大學的森默斯（Larry Summers）等（這一派有別於一些不斷預言大陸經濟即將衰退、崩潰、硬着陸的極度悲觀派。後者與斷言大陸不會出現嚴重經濟金融危機的人士，乃一塊銅板的兩個面，因為危機來去無方亦無時，經濟金融商界學界乃至各國央行至今無法確設預測，何可「斷言」？）。 % d, P9 X' A7 c! T% c7 Ztvb now,tvbnow,bttvb 5 G. Q8 p3 Q# lTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。那麼，如果「新常態」指的是一種比較穩定的GDP增幅的話，則大前年提出的「保八」，去年提出的7.5%目標值，結果都無法實現，而今明年的走勢，更看不出有足以令人樂觀的理由。如此，怎能說已經到達一個新的「常態」？ ) b- W0 U; D3 m) J% i, T/ f2 J! W3 ?: }& q+ d0 F. a
公仔箱論壇6 d! h$ z& {$ ^9 t9 ]( X 了解「審慎悲觀」根據tvb now,tvbnow,bttvb0 `5 q9 w4 Q% x
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至於溫家寶採取的那種「一切都在估算之內、操控之中」的口氣，並不能反映實況，而不過是一種慣性的全知全能心態在經濟方面的表現而已。如果大陸的經濟管控技術真的到了那麼爐火純青的地步，十個經濟學諾獎也得到了，還怎麼會有「一放就亂、一收就死」的感嘆？大陸十多年來幾乎所有堪以自傲的成就，從軍備到外交，都是基於三十年來的高速經濟增長（所謂的「硬道理」），試問又怎會甘於把10%以上的「中國速度」主動調低到「中高速」呢？光看這幾年接三連四的各種刺激手段層出不窮試了一個又一個，如上周最新公布的，包括直接提供中短期借貸便利（SLF／MLF）500億（人仔．下同）予商業銀行、計劃興建成本高達1.5萬億而甚似大白象一頭的北京莫斯科高速鐵路等，便知「換檔」是不得已的現實而已，並不是領導人操控之下的優選結果。 7 c( }, G: k, f& w 9 M2 k- q& l# f誠然，像這種言實不符的說話習慣，並非大陸官員獨有，不過事關重大，馬虎不得。比如說，投資者以為真的到達「新常態」，於是按照目前見到的狀況作了長期投資的決定，誰知道GDP還有好幾年的下調，那怎麼辦？為免落得如此尷尬下場，筆者提議大家知道多些對大陸經濟「審慎悲觀」的根據。為此，筆者將會介紹Michael Pettis和Larry Summers共兩篇深入淺出的文章，各有其清楚針對性。篇幅關係，今天只能簡介Pettis那篇【註3】。 4 M; d* c: S: ]3 e/ m8 h/ S $ V5 C: u* l% R Pos.tvboxnow.comPettis哥倫比亞大學出身，曾任職JPMorgan、Bear Sterns等大行金融買賣高管，曾經是南韓、墨西哥等國政府的金融管理顧問，後棄商從學，到了北京大學教授金融課，研究中國經濟。由於他的職業背景，他分析中國經濟問題的時候，會引用金融學中常有、卻非經濟學家習慣採取的觀點，因此常有新意。筆者介紹他的一篇文章，題為Inverted Balance Sheets and Doubling the Financial Bet（筆者試譯為《倒轉資產負債表和金融領域的孤注雙擲》）；咋聽嚇倒外行人，但主旨和主要論據可以很簡單扼要闡釋。 * G! ]) b, Q% s. _; j9 ~TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。) d" H5 F+ P2 n' ^0 _8 f- p1 g( G$ J 總負債額過高後果TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。$ ]! E E& R4 r6 k Z$ g( t4 r
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大家記得，筆者本月初介紹過Reinhart & Rogoff的一個實證研究結果：社會適度負債，有利經濟增長，但如果總負債額過高的話，GDP增幅就會下跌；具體而言，如果各級政府總負債持續五年超過GDP的90%的話，壞效果就浮現【註4】。那是利用多國宏觀歷史數據及統計方法得出的規律。Pettis的文章，正好為這個實證規律給出微觀的、具體而微的解釋，不僅有助理解大陸目前面對的GDP增幅下調，還可以解釋為什麼以往的增幅那麼高；兩者原來是一體兩面或一件事的兩個階段，無以分割。 ' |# k6 Y$ ^# u% H' V2 Z5 v- k* i, {# f8 M5 A! G: A9 L
舉一間公司X為例。這間公司借錢投資做房地產或出口製造業的生意（那是過去三十年大陸最利好的兩個行業或部門）。借得的錢（負債表上的項目）的成本就是要付出的利息，得到的款項買了土地或蓋了廠房添置了機器，或者幹出名堂建立了品牌得到很多訂單，這些都是公司的資產。好景之時，資產升值快，一般公司的經營風險隨着降低，市場上的實質利率（反映還款風險）於是下降，負債的成本也減低，公司可以較低利率借新錢還舊債，更可以再借錢擴大經營和投資規模。由於公司的資產升值，以之作抵押品可借得更多倍的款額用以投資（更高的槓桿作用）。由此可見，好景之時，信貸有利投資加速，導致GDP急升（註：投資是GDP的一個重要組成部分）。 3 f$ H* E5 Q B6 k% Z3 V( g6 Nos.tvboxnow.com, z; M2 A- S% c" N* l9 x/ f
不僅如此，市場還會出現一個自然淘汰的現象：膽粗敢博的經營者大膽借貸，自然得到更高的利潤，能夠擊敗其他同業競爭者，或者可以通過併購，把他們趕出市場。此時，剩下的經營者更能使投資和GDP增幅上升。市場如是，在大陸那種鼓勵官員催谷GDP的政策底下，各級政府的領導層裏，也會出現同樣的淘汰現象；結果，愈能保官升官的官員，都是膽粗敢博的那種。 " ?+ H% ?: k9 Q' j4 Wos.tvboxnow.com9 c8 { @- j9 P8 {7 f3 ?- g4 o- Y
問題是，好景不常。假設外部環境變了，出口市場（外國）出現衰退，問題就來了。此時資產價急跌，實質利率攀升，借貸成本上揚，借貸額和投資都急跌，資產的抵押價值下降，槓桿比收縮，公司甚至可能遭到提早還款的要求。此時，GDP增幅就有急瀉的危險。 $ I$ q6 ^5 d8 @* n; Oos.tvboxnow.com * T9 k3 ~8 |3 j5 stvb now,tvbnow,bttvb在這個例子裏，信貸成本和資產價值在景氣周期裏，無論是上行還是下行時段，都是背馳的（好景時，資產升值，信貸成本下降；反之亦然）。這就是 Pettis說的「倒轉資產負債表」。以信貸支持的投資擴張有一個內設的特徵：好時更好，不好時更不好。這一點有豐富炒樓經驗的香港人當不太難理解。os.tvboxnow.com7 Q- {$ t+ [1 U; v6 a; ~
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但問題不僅僅如此！Pettis進一步指出，經營者於好景之時會犯上高估自己經營能力的毛病；好景其實即是好運，但帶來的業務擴張和高額利潤，卻令公司以為是自己經營得法的結果。尤甚者，放在國家層面看，領導人往往就把好景之時的GDP高增幅看成是政策超正確。產生這個錯覺，後果不得了：當逆境初現時，經營者和國家領導人都會過於自信，堅持「一貫正確」的做法，甚或到了逆境全面顯現的時候，還會出盡吃奶之力加倍使出自己的「行之有效的絕招」，終於演出「孤注雙擲」。Pettis從自己當過一些國家的經濟管理顧問的經驗，介紹了巴西的事例，說明這個錯覺產生的過程，實足以加深不景氣時的GDP跌幅。6 S$ L7 Y) w- q$ H9 h# f3 V0 o
os.tvboxnow.com* F) ]7 N8 V J0 ]8 \4 x: O) q 可能高報GDP增幅 8 b& Z! N1 U7 j+ D$ P: j& L$ b+ r; T 1 h' E7 N, X: a* J+ E4 \! y* o大陸領導人到現在還在千方百計創造更多信貸條件，鼓勵更多公司以「倒轉資產負債表」作為打翻身仗的本錢，可見「孤注雙擲」的故事正在重演。由此也可以看出一個傾向：在景氣的上升和下降時期裏，資產負債表的倒轉程度不是對稱的。「孤注雙擲」即表明，資產負債表的倒轉程度，是在不景氣時期愈發嚴重。 - J$ z2 w6 A) Y& KTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。3 ~2 V+ e2 q( k
Pettis指出，綜觀近世所有的「增長奇迹」，毫無例外都包括不同程度的極端「倒轉資產負債表」作用，以致在景氣之下的擴張時期裏，經濟表現出乎意料的好，但一旦不景氣出現（例如人口老化、外部市場萎縮等），經濟表現便急速加倍變壞，比預期的更壞更差。他因此估計，大陸經濟形勢逆轉導致的GDP增幅下降，距離完結點還遠，至少還得走兩倍那麼多的時程，即很可能還有十四五年。os.tvboxnow.com" O) X" x- i( @& q2 `8 X0 q8 O$ G
0 Q. W" T1 @% R1 ZPettis強調「倒轉資產負債表」的景氣下行時期的壞效果，比上行時期的好效果來得更快更深，短期而言，GDP增幅一年大概跌一個百分點。如果我們看大陸去年的跌幅，並沒有那麼大。2013年第4季的GDP增幅是7.6%，2014年第4季的數字則是7.3%，同比只跌了三分之一個百分點。如何解釋？+ G6 d/ Z( Y U7 {+ m# L
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筆者認為，去年第4季的7.3%GDP增幅是高報了。如果看2014年末的一系列HSBC大陸製造業生產者出廠價格指數，正好從稍高於50點榮枯線水準跌到稍低於50。也就是說，去年尾那一段時間裏的工業生產增幅基本上是零。在大陸的經濟裏，工業生產佔GDP的幾乎一半（44%），服務業佔46%，其餘農業等佔10%。如果工業生產增幅是零，而整個GDP的增幅是7.3%的話，服務業加農業的同期增幅就非要差不多15%不可。工業生產增幅既是零，工業所要求的服務的增幅大概也是零。如此，非工業有關的服務業增幅，就必須大幅超過15%了。數據顯示，2007年之後，工業生產的增幅一直都與服務業的增幅很接近；但工業生產這兩年十分低迷，去年第4季增幅跌到零【註5】。在這個情況底下，服務業當中的非工業有關的部分竟然能夠獨善其身，以大大高於15%的速度增長，就很難令人信服。7 n5 l4 `; {2 V" j- M; S' v/ [
