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香港的外滙儲備是否足夠？ 雷鼎鳴
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作者:
felicity2010
時間:
2011-2-24 06:27 AM
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香港的外滙儲備是否足夠？ 雷鼎鳴
本帖最後由 felicity2010 於 2011-2-24 06:30 AM 編輯
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香港的外滙儲備是否足夠？
雷鼎鳴
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金管局總裁陳德霖日前發表大作〈外滙基金與香港的貨幣和金融穩定〉（編按 全文刊本報
2
月
18
日第三十八版），貫穿其中的一個思想，是在波譎雲詭的國際金融環境下，香港擁有的外滙資產愈多，愈能保障安全。
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這顯然是事實，我毫不反對。不過，我們也不可忘記，金融安全的背後也有着沉重的成本。截至
2010
年
12
月止，外滙基金的總資產是
2.35
萬億港元，等於每名港人平均有
33
萬港元押在外滙基金之上。就算我們扣掉外滙基金的欠債部分，只把政府可自由運用的
5923
億財政儲備和
5914
億的基金權益加起來，也有
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接近
1.2
萬億的天文數字，每名港人平均有
17
萬元由金管局託管。
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對此，我們不能不問幾個問題：外滙基金的資產要多少才最合理？亦即其成本與效益間如何尋得平衡；這筆資產應用在什麼地方，不應用在什麼地方？如現在的資產已經過多，額外的資產應如何處理？
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外滙基金資產三大用途
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從政府的角度看，外滙基金的資產似有三大用途。第一是用以捍衞聯繫滙率；第二是在金融體制出問題時，有財力可出手挽救；第三是政府財政出現赤字時，有儲備支持，不用借債。對這三大用途，我們可逐點分析。
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用以支撐聯繫滙率的所謂貨幣基礎，今年
1
月共有
1.06
萬億港元，其中的
2500
億元是用以替流通鈔票提供百分百的支持，此點是聯滙制的核心，若香港繼續採用此制度，則這筆錢完全不能動。
貨幣基礎的另一筆錢，是各銀行存放在金管局中的結餘，
2011
年
1
月份有
1487
億，比起
1997
年
6
月的
4.8
億元相差以百倍計。近年銀行結餘增加這麼
快，是因為銀行怕熱錢來去如風，外資一旦撤走，銀行可迅速地用這筆結餘向金管局換外幣，以免重蹈亞洲金融風暴時外幣不足、利率被推得與天試比高的覆轍。這
筆錢等於銀行的保險金，暫時也是動不了的。
貨幣基礎的第三筆錢，是用以償還外滙基金及債券的資產。上月此數總額高達
6557
億，與
97
年間的不足
900
億不可同日而語。但這筆資金亦可因資金外流而突然劇減，甚至消失，所以也是不動為妙。
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容易出現道德風險
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按以上所說，過萬億的貨幣基礎不能動，但光是這筆錢是否足以保障聯滙制？我於
96
年兩次在本欄談過這問題，認為聯滙制的安全性並不如當時金管局所認為的那
樣
固若金湯，原因是就算把所有外滙資產加起來，也不足以對港元的貨幣供應量
M3
提供百分百的保證，若有大量港人不再相信港元，聯滙制不會守得住，所以港元滙
率不是不可炒。
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金管局當時信奉的利率與滙率自我調節機制，在信心不足的條件下，並不足夠，後來亞洲金融風暴的出現，亦印證了此說。今天外滙基金所有的資產加起來，也只是港元
M3
的六成，香港是否需要更多的儲備去捍衞聯繫滙率？
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我認為除了貨幣基礎外，聯滙制已不再需要額外的儲備了。原因有二，第一，自
98
年
9
月的聯滙機制改革後，炒家炒賣港元已經遠比以前困難。在亞洲金融風暴期
間，炒家用幾十億港元已把息口弄至
280
％，今天若要起到同樣的效果，炒賣的金額恐怕要
8000
億以上（貨幣基礎減去流通鈔票）才可做得到。對炒家而言，
風險已是太高。第二，將來港元與人民幣掛鈎的機會很大，在一國兩制下，狙擊港元有如單是狙擊在紐約的美元，十分荒唐。以中國貨幣量規模之大（中國的
M2
已
超越美國的
M2
），狙擊人民幣的機會已經慢慢消逝。
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外滙基金資產的第二個功能是在必要時挽救金融體制。此用途出發點雖善，過去偶然也會做到
（例如提供存款保障），但將來恐怕愈來愈脫離實際，香港的
M3
有
7
萬億，基金權益加財政儲備的
1.2
萬億根本便不足夠提供全面的保障。大家接受存款保障只
是因為市民對香港的銀行體制信心仍足。根據金管局的數據，香港的銀行資產有
12.3
萬億，股票已增至
21
萬億，加起來的金融資產已有
33.3
萬億，等於中
國的三成，亦等於香港二十年的
GDP
，外滙資產的十四倍以上。
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若香港金融業能按以往的速度發展，變身成為中國名副其實的國際金融中心，其規模只會愈來愈大。要以香港一地之財力去捍衞香港的金融業，不啻是要紐約市政府
獨力去應付席捲全球的金融海嘯，其志雖高遠，但不切實際，不如研究出一套機制，假想香港出現金融困局時，中港兩地如何互動解救。我認為將來根本不用預留儲
備去挽救可能出現困局的金融業（銀行擠提是例外，要救），否則容易出現道德風險。
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政府有能力還富於民
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外滙基金的第三個功能是應付財赤。我們若分析過去十多年香港的財政儲備，當會發現其
表現差強人意。去年底政府財政儲備
5923
億，比
1998
年只是增加了
1667
億（每年平均增幅
2.8
％），而其中大部分的增幅都是來自
2010
年。此種
缺乏光芒的成績，主要是因為香港政府在
98
、
00
至
03
年度都出現過頗大的財赤，這個缺口近年才被補回去。我從來不相信幾年前不少人提出過的所謂香港出現
了「結構性赤字」，但政府有些時候未能壓縮開支卻會帶來隱憂。
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財政儲備的增幅雖然緩慢，但歷史投資回報所累積的基金權益表現卻好得多。這筆財政司司長有權可動用高達
5914
億的款項比起
98
年底增加了
3492
億，每年增長率
7.7%
。這筆錢以後還會增加，貨幣基礎的投資回報也可算在其內。若要還富於民，它是最不會引起後患的一筆錢。
: ~$ a' }" A2 {& }: b公仔箱論壇
我認為以香港目前的財政狀況，政府有能力還富於民。但怎樣做才可保住審慎理財的原則？方法很多，只舉一例，但這例子也涉及幾個步驟同時進行。
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6000
億元的基金權益及貨幣基礎中部分款項的投資回報（以往都不納入財政收益），其實可全部抽取出來作為財政收入的一部分，政府甚至可劃出某些支出項目可全部由
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這些收入支付。這筆回報平均每年可達
500
、
600
億元並非難事。倘若政府能把開支再壓縮到
GDP
的
16
％至
17
％左右，每年又可節省
300
億元。
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為什麼要減政府開支？這是經濟學一個很古老的問題，答案是政府用的是其他人的錢，而且經常因受到政治或利益團體的壓力而用不得其所，效率還不及私人理財那麼高。按上述所算，每年多出的
800
、
900
億元有什麼用？
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我十年前寫過一篇「無稅社會」的文章，認為以香港儲備之豐及賣地收入之可觀，大有條件完全取消直接稅，但前提是政府開支要壓縮至
GDP
的
14
％左右（八十年代時香港正是如此，經濟亦表現很好）。
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零薪俸稅吸引人才來港
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哈佛的巴羅（
Robert Barro
）多年前已有論證，開支佔
GDP
愈高的國家，在其他因素相同的條件下，經濟增長率會愈低。還富於民，讓人民自己作出理財的判斷，效率比之於把我們的財富借給美國人揮霍顯然大有機會更為理想。
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公仔箱論壇9 O2 D+ X* G$ z: |9 A0 l
金管局買了美債後，其實還要捱罵；美國有些人認為亞洲諸國借錢給他們，是縱容他們胡亂使錢的成因，所以同時也是造成金融海嘯的元兇。
香港開埠以來一直實行自由港制度，除了極少商品外，完全沒有關稅。這個零關稅政策的結果是就算在今天，出入口貿易加上與其相關的物流業仍佔
GDP
的
27
％，是香港最大的經濟板塊，遠超於只有
GDP 18
％排名第二的金融服務業。若無零關稅，這種成績不會達到。
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上述的
800
、
900
億元可以如何還富於民？增加政府開支對經濟有不妙的影響，過去三十多年來宏觀經濟實證研究中已有大量證據，但減稅的效果通常十分正
面。
據政府月前為預算案發放的資料，
2010-11
年度薪俸稅共
398
億元，印花稅共
300
億元，兩者加起來約
700
億元。
印花稅相當程度地等於金融買賣稅，把它取消，可對香港的金融業發展有巨大的刺激作用，會有如零關稅般把多一個經濟板塊推上新一個台階。
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薪俸稅是人才稅。零薪俸稅等於向世界發出宣言，香港的財政狀況是如何良好，對吸引人才來港或鼓勵港人更加勤奮工作都有極大益處。香港未來發展最需要的是人才，有這大手筆，形勢會大幅好轉。
免掉這兩種稅，其他國家做不到，但以香港的財力卻可行。有人認為香港要擴闊稅基，但收支若能平衡，擴闊稅基只是無聊之舉。
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作者為香港科技大學經濟學系主任
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